Cat Rock Capital發函給Just Eat Takeaway.com (“JET”)管理委員會，敦促其於2021年底前出售或分拆Grubhub

(中央社訊息服務20211029 14:50:59)JET管理層未能解決股票遭到嚴重破壞性低估的問題

JET股價中包含Grubhub的嚴重負值，儘管其商品成交總額(GMV)達100億美元

Cat Rock敦促立即採取行動，透過出售或分拆來釋放Grubhub的價值

康乃狄克州格林威治--(美國商業資訊)--Cat Rock Capital Management LP（連同其附屬公司統稱“Cat Rock Capital”）是一家長期投資公司，持有Just Eat Takeaway.com NV（簡稱“Just Eat Takeaway.com”、“JET”或「公司」）(LSE: JET, AMS: TKWY, NASDAQ: GRUB)約1,380萬股資本股份，約占Just Eat Takeaway.com流通股的6.5%。Cat Rock於今日發函給JET管理委員會，敦促其於2021年12月31日前宣佈出售或分拆Grubhub，以重新聚焦JET的業務重點，並解決公司股票遭到嚴重破壞性低估的問題。函件檢附於文後，亦可在JustEatMustDeliver.com查閱。

Cat Rock Capital Management LP創辦人兼管理合夥人Alex Captain評論道：

「我們很高興看到Just Eat Takeaway.com在最近的資本市場日(Capital Markets Day)對其業務提出清晰、資料驅動的願景。此外，我們聽到JET管理層認為美國市場的整合是『不可避免的』，而他們打算參與其中，這也讓我們備受鼓舞。

「但是，JET管理層未能採取切實行動以釋放其投資組合的價值，從而解決其股票遭受嚴重且破壞性低估的問題。事實上，資本市場日更凸顯出問題的嚴重性——根據管理層的長期利潤率指引，如今JET的交易價格不到2022年標準化息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)的8倍。

「嚴重下跌的股價對JET的業務構成真實風險，限制其財務和策略的靈活性，招致競爭對手投資其市場，也讓公司容易受到遠低於其長期內在價值的收購要約的影響。JET必須立即採取實質性行動來解決這一評價問題。

「幸好，JET管理層只需利用明顯且可操作的槓桿，即可快速解決其評價問題並重新聚焦業務重點——出售或分拆Grubhub。自2016年IPO到2020年6月宣佈收購Grubhub之前，JET的股價上漲了329%，表現顯著優於市場。但自16個月前宣佈收購Grubhub以來，JET股票的表現遠低於MSCI世界指數，整整低了69%。

「假設股票表現與MSCI世界指數一致，JET目前的評價因收購Grubhub而引入了140億歐元的負值，遠遠超過這項資產的65億歐元收購價格。我們認為，以任何正面評價出售或分拆Grubhub，且在JET股票回到其歷史性評等之後，都能帶動JET股價上升超過100%。

「我們認為，Grubhub的股價反映出的資本化價值處於顯著的負值，因為此次收購降低了JET的財務靈活性，分散了公司注意力，導致投資人質疑管理層的判斷力和動機。

「儘管如此，市場將負值歸因於Grubhub無疑是錯誤的。Grubhub擁有100億美元的商品成交總額(GMV)，超過30萬家餐廳合作夥伴，遍及超過4,000個美國城市，以及能夠運送其68%訂單的當日物流網路。

「此外，Grubhub是亞馬遜、沃爾瑪和Instacart等美國線上百貨企業能與融合線上食品和百貨產品及服務的DoorDash和UberEats匹敵的唯一可信途徑。毫無疑問，結合線上食品配送和百貨App能比任何單一服務提供更好的消費者主張。

「例如，以任何評價將Grubhub部分或全部售予亞馬遜全食超市(Amazon Whole Foods)，都將顯著改善兩家公司的消費者主張，並可為Grubhub提供資源，而與DoorDash和UberEats等大型的融合式美國企業展開可信的競爭，從而大幅增加美國線上食品配送市場的競爭性。

「出售Grubhub或將其分拆以待出售，都有非常清晰的產業和金融邏輯。而且，JET管理層必須迅速採取行動——長期的策略不確定性或不必要的整合都將對JET和Grubhub造成傷害。

「作為JET及其前身公司的股東，我們四年多來一直支持Jitse Groen和他的管理團隊。我們相信他們是聰穎、團結一致且具有企業家精神的經營者，我們相信他們不會為了挽回面子而迴避採取果斷行動以改善公司業績。

「出售或分拆Grubhub的理由明顯而緊迫。此外，分拆完全在JET管理層的控制之內。若JET管理層未能在2021年12月31日之前啟動這一槓桿操作，我們和其他股東都將清楚地認為，JET管理層無法夠迅速且果斷地採取行動，因此無法在線上食品配送等快節奏領域展開競爭。

「JET代表歐洲當日配送的未來，擁有歐洲大陸規模首屈一指且快速成長的物流網路和多個牢不可破的首要地位。我們對公司的前景無比樂觀，並期待採取迅速和切實的行動來解決其重大的評價問題。」

Cat Rock函件全文如下，也可在以下網站查看：JustEatMustDeliver.com。

致JUST EAT TAKEAWAY.COM管理委員會函

2021年10月25日

Management Board
Just Eat Takeaway.com NV
Oosterdoksstraat 80
1011 DK Amsterdam
The Netherlands

Jitse及其他管理委員會成員：

如諸位所知，Cat Rock Capital Management LP（連同其附屬公司統稱“Cat Rock”或「我們」）是Just Eat Takeaway.com NV（簡稱“JET”或「公司」）的長期支持者和股東，我們相信JET是具備顯著成長潛力的優質公司。Cat Rock持有約1380萬股JET的股份資本，約占JET流通股的6.5%，四年多來一直是JET及其前任公司的股東。

Cat Rock在線上食品配送領域無其他投資。在過去四年裡，我們一直熱情、深入地致力於幫助JET獲得成功，且公司是我們最大規模的投資。

JET資本市場日

我們很高興看到管理層在最近的資本市場日提出清晰、資料驅動的業務願景。這項活動是改善JET與投資人溝通的重要一步。

管理層認為美國市場的整合已「無可避免」，並「希望參與此次整合」，讓我們倍感鼓舞。

但是，在資產出售方面缺乏切實進展，或者在釋放Grubhub價值的近期策略性行動方面缺乏正式承諾，又令我們深感失望。

資本市場日並未解決JET評價嚴重低迷或公開市場信任感破碎的問題。相反，這項活動更加突顯了該問題的嚴重性。

目前，根據公司2022年平臺交易總額(GTV)指引資料和長期利潤率目標的偏低數值，JET的交易價格低於2022年標準化EBITDA的8倍。(1)假設交易倍數為標準化EBITDA的15倍，則JET的五年GTV指引意味著未來四年的年報酬率為30%，表示當前價格被嚴重低估。(2)

評價問題

JET嚴重低迷的評價對公司、投資人和其他利害關係者產生了實際後果：

1) 資本：JET嚴重低迷的評價限制其以有吸引力的條款籌集資金的能力，阻礙其策略靈活性和進行投資以追求成長的能力。

2) 競爭：JET在公開市場表現疲弱，促使競爭對手繼續大舉投資公司所在的市場。

3) 存續：JET的低評價使其容易招致明顯低於其內在價值的收購要約，永久損害現有投資人的報酬率。

很顯然，JET必須採取緊急行動，重建其在公開市場的信譽。

Grubhub的隱含價值為負值

JET過去兩年在股市持續表現不佳，顯而易見的原因是2020年6月收購Grubhub的決定。

在收購Grubhub之前的四年，JET及其前身Takeaway.com的表現顯著優於市場，自2016年IPO以來的報酬率為48%，而MSCI世界指數的報酬率為10%。(3)

但是，JET的出色表現在其2020年6月宣佈收購Grubhub之後戛然而止，其股價在宣佈收購後的四個交易日內下跌了超過18%。(4)令人難以置信的是，自宣佈收購Grubhub以來的16個月裡，JET股票的表現比MSCI世界指數低了69%。(5)

若JET股票表現與MSCI世界指數一致，則其目前的評價因收購Grubhub而使企業價值含有140億歐元的負值，遠遠超過該資產的65億歐元收購價格。(6)

毫無疑問，我們認為市場把大量負值歸因於Grubhub是絕對錯誤的，因為Grubhub憑藉遍佈4,000個城市的超過30萬家餐廳合作夥伴而產生100億美元GMV。(7)

儘管如此，收購Grubhub的交易引起了投資人的合理疑慮，因為此次收購稀釋了JET擁有的多個市場領先地位，使其成長速度減緩，降低了對歐洲區核心業務的關注，導致管理層精力分散，危及其財務靈活性，而且最重要的是，導致投資人質疑JET管理層的判斷力和動機。

Grubhub是公開市場對JET失去信心的根本原因，同時也為該問題提供了令人信服的解決方案。

未來道路

JET擁有明確的途徑可解決評價問題——釋放Grubhub的價值。

儘管市場持負面看法，但Grubhub擁有超過100億美元的推估GMV，業務版圖涵蓋美國4,000多個城市，以及可配送其68%總訂單的強大物流網路。(8)Grubhub的粘性客戶具有極富吸引力的單位經濟效益，且根據Google Trends分析，Grubhub品牌在美國與UberEats的規模相當。(9)

此外，由於融合了線上食品配送和線上百貨，Grubhub具備重要的策略性價值。Grubhub是亞馬遜、沃爾瑪或Instacart等大型美國線上百貨業者提供富有競爭力之融合產品的唯一可信機會。DoorDash、Deliveroo、Delivery Hero的成功，以及Uber進入線上百貨市場，都突顯出融合式消費者主張的策略必要性。

因此，JET的未來道路非常清晰——JET必須在年內出售或分拆Grubhub以釋放其價值。出售或分拆Grubhub可能會立即帶動JET股價上漲100%以上並獲得重新評等，即使Grubhub的價值與JET的 65億歐元收購價相比大打折扣。(10)

時機

JET和Grubhub將面臨很長一段時間的策略不確定性，或追求不必要和代價高昂的整合過程。此外，JET迫切需要解決其評價問題，以恢復財務和策略上的靈活性，並降低公司遭受低價收購要約的風險。

JET管理層必須立即做出承諾，透過出售Grubhub來釋放其價值，或者在必要時分拆Grubhub，作為未來出售該公司的有效先導措施。

結論

JET代表著歐洲當日配送的未來——公司經營歐洲大陸規模首屈一指且快速成長的當日物流網路，擁有幾乎無限廣闊的目標市場，在可預見的未來將快速成長。JET在代表其90%以上GMV（不包括Grubhub）的市場中均取得市場領袖地位，並以獨一無二的1P/3P模式運作，該模式已證明是整個電子商務市場（如亞馬遜、阿里巴巴、MercadoLibre、iFood、Delivery Hero）上的長期贏家。(11)

JET管理層的溝通問題和收購Grubhub導致公司股票遭到令人難以置信的低估，對公司造成真實的有形風險。

在收購Grubhub前，JET管理層憑藉有效執行和明智的資本配置而建立了良好聲譽，管理層可在2021年底前釋放Grubhub的價值以重新贏得這一聲譽。

分拆40%至100%的Grubhub股權完全在JET管理層的控制之內。我們認為，如果JET在2021年12月31日之前未能就出售Grubhub達成相關條款，也必須宣佈分拆Grubhub。

出售或分拆Grubhub的需要明顯且緊迫。如果JET管理層未能在年底前就任何一種方案採取行動，我們和其他投資人將有理由質疑該團隊是否有能力進行有效的資本配置或管理上市公司，並且我們打算採取更多行動，以幫助JET實現其龐大的發展潛力。

我們確信，我們在此概述的建設性措施符合公司及其股東的最佳利益。我們將一如既往，歡迎諸位與我們討論這些觀點，幫助為Just Eat Takeaway.com取得最佳結果。

此致。

Alex Captain
創辦人兼管理合夥人
Cat Rock Capital Management LP

White & Case LLP和Loyens & Loeff N.V.擔任Cat Rock Capital法律顧問。

關於Cat Rock Capital Management LP

Cat Rock Capital Management LP是專注於長期投資的公司，代表退休基金、捐贈基金、基金會和其他機構投資人管理資金。Cat Rock Capital尋求投資精選的優質公司，採用強調深度基本面研究的長期投資方法。Cat Rock Capital由Alex Captain於2015年創立，總部位於美國康乃狄克州。

備註

(1) 依據CRC的估計；股價和資本化依據S&P Capital IQ截至2021年10月22日的資料；EBITDA反映了調整後的EBITDA，根據公司的2022會計年度GTV指引和公司的長期調整後EBITDA/GTV利潤率目標的偏低數值，均於2021年10月21日在公司資本市場日提供；根據公司定義，GTV代表平臺交易總額。

(2) 依據CRC的估計；依據2026會計年度590億歐元的GTV，調整後的EBITDA/GTV利潤率為5%，TEV/EBITDA倍數為15倍，公司持有的iFood股份價值為23億歐元，股價和資本化資料依據S&P Capital IQ截至2022年10月22日的資料；年報酬率根據截至2021年10月22日的公司股價與CRC對截至2025年12月31日的估計每股權益價值相比的年化百分比變化，不包括2021年上半年至2025會計年度之間生成的現金流；根據公司定義，GTV代表平臺交易總額；2026會計年度GTV估計值根據公司的2021會計年度GTV指引和關於公司在未來五年的年度GTV增加300億歐元的指引（依據2021年10月21日公司資本市場日提供的指引）的中間值；2026會計年度調整後的EBITDA/GTV利潤率反映了公司長期目標的偏低數值。

(3) 依據S&P Capital IQ截至2021年10月22日的資料；JET報酬率根據每股23歐元的IPO價格；MSCI世界指數報酬率反映了MSCI世界指數（歐元）扣除股利的總報酬率。

(4) 依據S&P Capital IQ截至2021年6月15日的資料。

(5) 依據S&P Capital IQ截至2021年10月22日的資料；MSCI世界指數報酬率反映了MSCI世界指數（歐元）扣除股利的總報酬率。

(6) 依據CRC的估計；代表公司目前的企業價值與假設其股價（按2020年6月9日的股價）表現到2021年10月22日與MSCI世界指數（歐元）一致的企業價值之間的差異；企業價值以依據S&P Capital IQ截至2021年10月22日的股價為基礎；2020年6月9日的企業價值根據預估的股票數量計算，並依據收購Grubhub發行的股票進行調整；為Grubhub支付的金額依據公司於2020年6月10日發佈的標題為「Just Eat Takeaway.com將與Grubhub合併，打造全球一流的線上食品配送公司」的新聞稿，收購價格依據S&P Capital IQ截至2020年6月9日的外匯匯率將美元轉換為歐元。

(7) GMV和餐廳數量依據2021年10月21日公司資本市場日發表的簡報；城市覆蓋資料依據公司2021年6月的公司最新動態簡報；根據公司定義，GMV指GTV，或平臺交易總額。

(8) GMV依據2021年10月21日公司資本市場日發表的簡報；城市覆蓋資料依據公司2021年6月的公司最新動態簡報；根據公司定義，GMV指GTV，或平臺交易總額；Grubhub配送訂單百分比資料依據2021年10月13日發佈的公司2021年第三季交易更新資訊。

(9) 依據Google Trends的資料，以過去12個月對“Grubhub”和“Uber Eats”的搜尋為基礎。

(10) 依據CRC的估計；潛在上漲空間根據各個部分評價之總和，Grubhub價值為30億歐元，iFood為23億歐元，Grubhub之外的業務為277億歐元，此係根據2022會計年度JET GTV和1.2倍的TEV / GTV，與2020年6月9日(宣佈收購Grubhub的前一天)JET的TEV / NTM GMV倍數一致；2022會計年度GTV總值根據公司2021會計年度 GTV指引和公司關於2022會計年度GTV成長率為15%左右的指引（根據2021年10月21日發表的公司資本市場日簡報）的中間值，Grubhub GTV根據Visible Alpha於2021年10月22日的共識，Grubhub除外的GTV根據GTV總值和Grubhub GTV之間的差異；JET在2020年6月9日的TEV / GTV倍數根據Visible Alpha的混合預測GMV共識，TEV依據S&P Capital IQ資料，TEV根據iFood的價值進行了調整，iFood價值根據摩根大通（2020年4月24日）、高盛（2020年5月11日）、摩根士丹利（2020年7月2日）、Numis（2020年7月9日）和Jefferies（2020年8月3日）對iFood評價的平均值。

(11) 依據2021年6月的公司最新動態簡報

免責聲明

Cat Rock Capital Management LP及其某些附屬公司和控制人員（統稱為“Cat Rock Capital”）發佈本公告僅為向Just Eat Takeaway.com NV（“Just Eat Takeaway.com”）的其他股東提供資訊。本公告無意提供也不構成或包含歐盟第596/2014號法規所定義的任何投資建議（根據《2018年脫離歐盟法》，該法規構成英國國內法的一部分）。本公告中的任何資訊都不應被解讀為推薦或建議某種投資策略。本公告或任何相關材料中不含針對任何特定情況下之任何特定或可能價值結果的任何陳述或明示或暗示。本公告的目的僅為提供一般資訊，無意成為、也不應被解讀為(1)投資、金融、稅務或法律建議，或(2)購買、出售或持有任何證券或其他投資，或追求任何投資風格或策略的建議。本公告中包含的資訊或任何意見均不構成購買或出售任何證券、Just Eat Takeaway.com或Cat Rock Capital其他公司的其他投資、Cat Rock Capital在任何司法管轄區直接或間接管理的任何基金或其他實體的誘因或要約，也不構成購買或出售以上各項的要約邀請。本公告未考慮任何可能存取或查看此公告之特定人士的投資目標、財務狀況、適用性或特定需要或情況，且不得作為對任何投資決定的建議。本公告無意成為評估對公司潛在投資的唯一基礎，也無意包含對公司任何潛在投資可能需要的所有資訊。任何人士如對本公告所涉及的事項有任何疑問，應洽詢授權財務顧問或根據《2000年英國金融服務和市場法》取得授權的其他人士。根據Cat Rock Capital所知所信，本文包含的所有資訊均正確可靠，並且是從Cat Rock Capital認為正確可靠的公共來源獲得。但是，這些資訊均「按原樣」提供，沒有任何形式的明示或暗示擔保，且Cat Rock Capital尚未獨立驗證其中包含的資料。所有意見表達如有變更，恕不另行通知，Cat Rock Capital不承諾更新或補充本文件中包含的任何資訊、分析和意見。本公告及其內容、分發和使用受www.JustEatMustDeliver.com規定的條款約束。

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分發

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